Wirtschaft : Bilanzkosmetik: Der Kniff verärgert Investoren

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Wenn aus einem Gewinn von 2,4 Millionen Mark innerhalb weniger Tage ein Verlust von 25,6 Millionen Mark für das gleiche Geschäftsjahr wird, ist nicht Diebstahl oder Magie, sondern Bilanzkosmetik im Spiel. Die Berliner Softwarefirma Lipro hatte in ihren vorläufigen Zahlen für das Jahr 2000 Zugangsrechte für den russischen Markt in Höhe von mehr als 20 Millionen Mark aktiviert, was das Unternehmen nach Kritik von allen Seiten wieder korrigierte. Für Anleger, die auf der Suche nach einem Investment sind, sind solche Kniffe nicht auf den ersten Blick erkennbar. Doch es gibt Signale.

Einen Anhaltspunkt, Risiken zu erkennen und zu vermeiden, bietet die Höhe des immateriellen Anlagevermögens in der Bilanz. Dahinter können sich beispielsweise aktivierte Entwicklungsleistungen eines Softwareanbieters verbergen, Lizenzrechte an Filmpaketen oder der so genannte Goodwill, der den potenziellen Wert übernommener Unternehmen widerspiegelt. All diese Posten sind mit hohem Zukunftsrisiko behaftet. "Oft stellt sich nämlich der Wert der immateriellen Vermögensgegenstände als weit weniger werthaltig heraus als zuvor bilanziert", stellt die GZ-Bank fest. Die Konsequenzen daraus haben Anleger am Neuen Markt in den vergangenen Monaten gespürt: Der Zwang zu hohen Abschreibungen hinterlässt in den Ergebnissen und schließlich auch im Aktienkurs tiefe Spuren. Das Vertrauen ist dauerhaft geschädigt. So führte bei CPU Software der außerordentliche Abschreibungsbedarf zu einer Halbierung der Bilanzsumme und zu einem Verlust vor Zinsen und Steuern von mehr als 70 Millionen Euro. Der Kurs, ehemals bei 70 Euro, notiert mittlerweile unter zwei Euro.

Zwar ist ein niedriger Anteil von immateriellem Anlagevermögen allein noch kein Garant für eine überdurchschnittliche Kursentwicklung. Dennoch konnte die GZ-Bank einen signifikanten Zusammenhang zwischen dem Anteil des immateriellen Anlagevermögens an der Bilanzsumme und der Kursentwicklung nachweisen: Je geringer dieser Anteil, desto besser entwickelte sich die Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt.

Die Analyse zeigt noch etwas: Galt es noch vor nicht allzu langer Zeit als Wesensmerkmal eines Unternehmens des Neuen Marktes, Akquisitionen zu tätigen, wird dies aufgrund des Abschreibungsrisikos nun kritischer gesehen: "Der Kapitalmarkt übt sich gerade gegenüber akquisitionsfreudigen Unternehmen mittlerweile in Zurückhaltung und bestraft diese häufig mit einer unterdurchschnittlichen Aktienkursentwicklung", heißt es in der Studie. Als ein Paradebeispiel gelten Firmen wie Heyde oder Brokat: Heyde kaufte 20 Firmen innerhalb von zwei Jahren, die Integrationsprobleme wurden unterschätzt, der Wert der Neuerwerbungen musste korrigiert werden. Auch beim einstigen Börsenliebling Brokat "besteht fast die gesamte Aktivseite der Bilanz aus Goodwill", so die Autoren. Überbewertete Lizenzen wurden vor allem vielen Medienfirmen zum Verhängnis, weitere Überraschungen sind programmiert.

Die Konsequenz für den Anleger, der sein Risiko begrenzen will, heißt: Zurück zu Gesellschaften mit konservativer Unternehmensführung und konservativen Bilanzierungsmethoden. Dabei sollte sich der Blick nicht auf das absolute Umsatzwachstum, sondern auf das organische Wachstum richten. In stark entwicklungsintensiven Branchen sollten Anleger darauf achten, wie diese Kosten verbucht werden - im günstigsten Fall werden sie als Aufwand sofort ergebniswirksam. Als positive Beispiele nennt die GZ-Bank Pfeiffer Vacuum, Lambda Physik und den Dortmunder Hersteller von intelligenter Chiptechnologie für die Automobilindustrie Elmos. Die Gesellschaften hätten kein immaterielles Anlagevermögen in der Bilanz, der Kurs entwickele sich im laufenden Jahr besser als der Markt.

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