Wirtschaft : „Die Angst ist übertrieben“

Jan Hatzius, Chefvolkswirt der Investmentbank Goldman Sachs, über fallende Kurse und steigende Zinsen

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Herr Hatzius, an den Aktienmärkten fallen seit fünf Wochen die Kurse. Ist das nur eine Korrektur oder der Beginn einer längeren Talfahrt?

Ich glaube, dass es nur eine Korrektur ist. Die Bewertungen der Aktien sind im Verhältnis zum globalen wirtschaftlichen Ausblick immer noch ganz vernünftig. Aktien sind zwar nicht mehr so preiswert wie 2003, aber erheblich preiswerter als 2000. Der S&P 500-Index, der die 500 größten US-Konzerne enthält, notiert deutlich unter dem Stand von Anfang 2000 – obwohl sich die Unternehmensgewinne seitdem verdoppelt haben.

Wo liegt dann das Problem?

Die Märkte waren Anfang des Jahres zu optimistisch, was das Wachstum in Amerika angeht. Vor acht Wochen wurden an den Börsen Wachstumsraten gehandelt, die weit über dem langfristigen Trend lagen. Das war besorgniserregend und zum jetzigen Zeitpunkt des Konjunkturzyklus nicht realistisch.

Hat Sie das Ausmaß des Kursrutsches überrascht?

Ich war überrascht, weil es schneller ging, als ich gedacht hatte. Aber der Markt sah schon vor zwei Monaten verwundbar aus, vor allem die konjunkturabhängigen Werte. Es wurde nur ein Anlass für eine Korrektur gesucht. Die Inflationsdaten und die Sorge vor weiter steigenden Zinsen haben ihn geliefert.

Nach den Übertreibungen nach oben, nun eine nach unten?

Das will ich nicht hoffen. Ich bin mir aber nicht sicher, ob der Abschwung schon beendet ist. Zumindest bei den US-Wachstumswerten sehe ich noch Luft nach unten. Deren Bewertung ist in Relation zu anderen Aktien immer noch erheblich höher als vor einem Jahr. Andererseits sind einige Sektoren übermäßig verprügelt worden. Auch auf einigen nationalen Märkten ist die Anpassung schon viel zu weit gegangen. Etwa in Lateinamerika und in Teilen von Asien.

Ist die Angst vor steigenden Inflationsraten berechtigt?

Die Angst ist übertrieben. Es ist richtig, dass die Inflation in den USA in den vergangenen drei Monaten gestiegen ist. Allerdings ist vieles davon mehr statistischer Schein als ökonomische Realität. Wenn man sich die fundamentalen Einflüsse auf das Preisniveau ansieht, muss man nicht beunruhigt sein. Die Lohnstückkosten steigen kaum, selbst die Importpreise gehen kaum nach oben. Es gibt wirklich nicht viele Hinweise, dass wir die Art von wirtschaftlicher Überhitzung haben, die in der Vergangenheit zu Inflation geführt hat.

Das teure Öl schlägt nicht auf die allgemeinen Preise durch?

Wenn man die stark schwankenden Komponenten aus dem Index der Verbraucherpreise herausnimmt, also Energie und Nahrungsmittel, dann ist die Kerninflation im letzten Jahr um 2,4 Prozent gestiegen. Das ist ähnlich wie im Jahr zuvor.

Und warum reagieren die Börsen dann so panisch? Die US-Notenbank erhöht die Zinsen doch schon seit langer Zeit.

Weil die Preisstatistik für die kurzfristige Geldpolitik der Notenbank schon wichtig ist. Wenn die Zinsen von ein auf zwei Prozent steigen, glaubt der Markt, dass das eine Normalisierung ist. Steigen die Zinsen aber von heute fünf Prozent auf 5,25 oder 5,50 Prozent – dann wird die Geldpolitik langsam eng.

Wird die Fed die Zinsen Ende Juni weiter erhöhen?

Das ist mittlerweile klar, obwohl es nach meiner Meinung nicht unbedingt notwendig ist. Die Frage ist, ob wir danach noch weitere Zinserhöhungen bekommen. Ich will das nicht ausschließen. Die Antwort ist aber eher: nein. Es hängt sehr davon ab, wie die Daten ausfallen, die in den kommenden Wochen veröffentlicht werden.

Hat die US-Notenbank die übertriebenen Wachstumshoffnungen der Börse, die Sie erwähnten, angeheizt?

Nein, man kann nicht sagen, dass die Fed die Märkte rhetorisch noch angefeuert hat. Das kann man Alan Greenspan in den 90er Jahren bisweilen vorwerfen. Er hat mit übertrieben enthusiastischen Reden zur New Economy die Märkte zusätzlich angetrieben.

Besteht nicht die Gefahr, dass steigende Zinsen die Spekulationsblase an den Immobilienmärkten zum Platzen bringen, weil viele Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht zurückzahlen können?

Die Gefahr ist sehr real. Der Immobilienmarkt schwächt sich schon jetzt ab, es gibt mehr Leerstand, immer weniger Häuser werden gebaut oder verkauft. Es geht nur nicht so schnell wie am Aktienmarkt.

Welche Folgen hat das für die amerikanische Wirtschaft?

Sinken die Immobilienpreise und verteuern sich die Hypothekenkredite, verschulden sich die Amerikaner weniger. Entsprechend geringer fällt ihr Konsum aus, der drei Viertel der Wirtschaftsleistung der USA ausmacht. Je weiter die US-Leitzinsen über fünf Prozent hinaus gehen, desto größer wird die Gefahr einer harten Landung der US-Wirtschaft im kommenden Jahr.

Droht 2007 eine Rezession?

Das ist möglich – aber nicht wahrscheinlich. Wenn es mit den Zinsen weiter deutlich nach oben gehen würde, sollte man sich aber Gedanken darüber machen.

Könnte das eine Kettenreaktion auslösen, die auch die deutsche Wirtschaft zu spüren bekäme?

Natürlich hätte das Auswirkungen auf die Länder, die viel nach Amerika exportieren. Die Weltwirtschaft ist allerdings heute viel besser als vor zwei oder drei Jahren in der Lage, mit einem Ausfall der Konjunktur-Lokomotive Amerika zurechtzukommen.

Kann Europa an die Stelle der Lokomotive USA treten?

Das halte ich für wünschenswert, aber nicht für wahrscheinlich. Ich kann mir nur schwer vorstellen, dass Europa einen solchen Konsum-Boom auslösen kann wie Amerika. Japan ist der realistischere Kandidat.

Warum kommt der private Konsum in Deutschland so langsam in Schwung?

Europa und zumal Deutschland verfolgen den falschen Ansatz. Die Mehrwertsteuererhöhung ist zum Beispiel das falsche Signal. Es ist ein Fehler, zum jetzigen Zeitpunkt, wo das Pflänzchen Aufschwung gerade zu keimen beginnt, der Wirtschaft Wind ins Gesicht zu blasen.

Kann die Bundesregierung die beschlossene Mehrwertsteuererhöhung zurücknehmen?

Sie sollte sie zumindest reduzieren.

Übertreiben es die Deutschen mit der Konsolidierung und Haushaltsdisziplin?

Ja. Die Mehrwertsteuererhöhung ist das jüngste Beispiel dafür. In konjunkturell schwachen Zeiten sollten größere Defizite erlaubt sein – vor allem, wenn die Binnennachfrage so sehr am Boden liegt.

Dax-Konzerne verdienen so gut wie nie zuvor. Wie erklären Sie sich, dass zugleich die private Nachfrage so schwach ist?

Das ist anderswo ähnlich. Deutschland ist nur das eklatanteste Beispiel. Auch in den USA sind die Gewinne explodiert, während die Lohneinkommen vergleichsweise weniger stark gestiegen sind. Das heißt, der Anteil der Arbeitnehmereinkommen ist immer weiter zurückgegangen in den vergangenen Jahren. Ich glaube, das ist die Kehrseite der Globalisierung.

Das heißt?

Das Arbeitsangebot ist weltweit gewachsen, weil Arbeitskräfte in Osteuropa, China und der ehemaligen Sowjetunion für die westlichen Industriekonzerne erreichbar geworden sind. Davon profitiert das Kapital – und die Kluft zwischen Gewinn- und Lohneinkommen wird größer.

Das Gespräch führte Henrik Mortsiefer.

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