Wirtschaft: Größe gegen Wachstum

Frankfurt (Main) (shf/HB). Auf den ersten Blick mag es wie ein Kampf David gegen Goliath erscheinen. Bei näherem Hinsehen ist der Versuch der französischen SanofiSynthelabo, den doppelt so großen Konkurrenten Aventis zu schlucken, keineswegs verwegen. Denn der Angreifer hat wichtige Vorteile auf seiner Seite, so vor allem die bessere Bilanz-Struktur, eine höhere Rentabilität und die höheren Wachstumsraten. Diese Qualitäten wurden durch die jüngsten Zahlen der beiden Kontrahenten klar bestätigt. Auf der anderen Seite darf dabei nicht übersehen werden, dass Aventis in absoluten Werten nach wie vor den höheren operativen Ertrag erwirtschaftet. Und im Hinblick auf Effizienz- und Renditesteigerung schlummern in dem Straßburger Konzern vermutlich größere Reserven als in der ohnehin bereits hochrentablen Sanofi-Gruppe.

Sanofi hat am Dienstag offiziell seinen feindlichen Übernahmeversuch gestartet. Aktionäre des deutsch-französischen Pharmakonzerns Aventis können ihre Papiere ab sofort an den Pariser Konkurrenten verkaufen, der fünf eigene Aktien und 69 Euro in bar für sechs Aventis-Aktien bietet. Der Aufsichtsrat von Aventis hatte das Angebot einstimmig zurückgewiesen und den Aktionären vom Verkauf der Unternehmensaktien abgeraten.

Die erheblichen Unterschiede in Struktur und Finanzkraft beider Unternehmen lassen sich ohne einen Blick auf die Historie kaum erklären. Während Sanofi aus der Fusion mit Synthelabo im Jahr 1999 bereits mit einer schlanken Bilanz und einer soliden Liquidität hervorging, musste Aventis damals etliche Altlasten der Vorgängerfirmen Hoechst und Rhône-Poulenc übernehmen. Zur Mitgift gehörten nicht nur eine Reihe ertragsschwacher Randaktivitäten, sondern auch zwölf Milliarden Euro Finanzschulden, ein fast ebenso hoher Goodwill (Firmenwerte) und mehr als drei Milliarden Euro Pensionsschulden. Auch wenn ein Großteil des Ballasts inzwischen abgeworfen wurde, bleiben die Spuren noch klar zu erkennen – so etwa in Gestalt einer relativ hohen Bilanzsumme und einer Nettoverschuldung von knapp vier Milliarden Euro. Hinzu kommt ein negativer Zinssaldo, hohe Goodwillabschreibungen und Wertberichtigungen, unter anderem für die inzwischen verkauften Blutplasma- Aktivitäten. Vor allem diese Faktoren führten dazu, dass der Nettogewinn des Gesamtkonzerns 2003 zurückgegangen ist und um fast ein Zehntel niedriger ausfällt als der des wesentlich kleineren Konkurrenten Sanofi.

Ein anderes Bild zeigt das operative Kerngeschäft Pharma, das auch der Aventis-Vorstand stets in den Mittelpunkt rückt. Auf dieser Ebene hat der Konzern sein Ergebnis weiter gesteigert und in absoluten Werten zwischen 20 und 45 Prozent mehr verdient als Sanofi, je nachdem welche Ertragskennziffer man zugrunde legt. Allerdings fallen die Zuwachsraten deutlich niedriger aus als beim Konkurrenten. So ist nach unseren Berechnungen zum Beispiel das operative Ergebnis vor Goodwill- Abschreibungen bei Aventis in den vergangenen drei Jahren um durchschnittlich rund 15 Prozent, bei Sanofi dagegen um rund 25 Prozent gewachsen. Auch bei der Rentabilität hat Sanofi die Nase vorn. Mit einer operativen Umsatzrendite von gut 38 Prozent gehört der Konzern zu den Spitzenreitern der Pharmabranche, während Aventis nur im Mittelfeld rangiert.

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