Wirtschaft : Konglomerate: Attraktive Gemischtwaren

Henrik Mortsiefer

Analysten behalten gerne den Überblick. Komplizierte Geschäftsmodelle und unübersichtliche Strategien stoßen bei ihnen auf Skepsis. Besonders unbeliebt sind bei den Finanzexperten Mischkonzerne, deren Geschäftsbereiche sich über verschiedene Branchen erstrecken. Solche "Gemischtwarenläden" werden mit einem Abschlag bestraft - dem Konglomerat-Discount. Der kann sich an den Börsen in einem um zehn bis 20 Prozent niedrigeren Aktienkurs niederschlagen. "Analysten sind notgedrungen auf Branchen spezialisiert", erklärt Boston-Consulting-Berater Daniel Stelter, "sie tun sich deshalb schwer, unterschiedliche Geschäftsfelder zu beurteilen und zu gewichten." Einfacher haben es die Experten bei Unternehmen, die auf ein Produkt oder einen Markt ausgerichtetet sind und die sich auf ihre so genannten Kernkompetenzen besinnen. Die Logik dieser Rechnung gibt der Kapitalmarkt vor: Ausländische Investoren wollen Transparenz, sie suchen klare Profile und einfache Strategien. Die "Story" muss stimmen.

Doch der Wahrheitsgehalt der einfachen Börsengeschichten ist, das haben die Kursverluste der vergangenen Monate gezeigt, oft ziemlich gering. Werte zu schaffen, Marktanteile zu gewinnen und ein Unternehmen erfolgreich zu führen - das alles hat wenig damit zu tun, ob es in Konglomeraten oder in fokussierten Unternehmen geschieht. "Im Gegenteil", sagt Daniel Stelter, Geschäftsführer und Partner der Boston Consulting Group (BCG) in Berlin, "die Wertentwicklung einer bestimmten Gruppe von Konglomeraten, der so genannten Premium Konglomerate, liegt sogar deutlich über der ihrer Wettbewerber." Stelter verweist auf eine BCG-Studie, die die Performance von 500 börsennotierten und diversifizierten Top-Unternehmen über einen Zeitraum von zehn Jahren untersucht hat.

Paradebeispiel General Electric

Das Ergebnis: Es besteht kein Zusammenhang zwischen dem Grad der Fokussierung eines Unternehmens und seiner Aktienrendite. Als Paradebeispiel für ein Premium Konglomerat nennt Stelter den US-Konzern General Electric, der trotz seiner zahlreichen Geschäftsfelder und seiner Größe zu den erfolgreichsten Unternehmen der Welt zählt - auch an der Börse. Getreu dem Motto des Konzern-Chefs Jack Welch "Destroy your own business" habe sich der Industrie-Gigant stets der Dynamik der Märkte angepasst und Schritt gehalten.

Harald Hungenberg, Inhaber des Lehrstuhls für Unternehmensführung an der Universität Nürnberg-Erlangen, bestätigt die Befunde: "Es gibt keinen empirischen Beleg für den Konglomerat-Discount." An Konzernen wie GE oder auch Siemens lassen sich nach Meinung des Wissenschaftlers die gemeinsamen Erfolgsmerkmale der unternehmerischen Oberliga aufzeigen: Erfolgreiche Konglomerate schichten ihr Kapital sehr viel aggressiver um. Sie ziehen sich aus weniger erfolgreichen Geschäften mit geringerer Profitabilität schneller zurück und versuchen nicht, leistungsschwache Bereiche zu sanieren. Premium Konglomerate haben darüber hinaus ein überdurchschnittlich diszipliniertes und konsequentes Management, das sich auf alle Geschäftbereiche verteilt. "Auf der Management-Ebene werden die eigentlichen Synergieeffekte erzielt, die der Kapitalmarkt gar nicht ausschöpfen könnte", sagt Harald Hungenberg.

Der Betriebswirt widerspricht damit der landläufigen Meinung, die Zerschlagung von Mischkonzernen sei ein Allheilmittel. Die Summe der einzelnen Teile ist nicht immer mehr Wert als der Konzern als Ganzes. Das sehen Investmentbanker naturgemäß anders. Sie profitieren von der Entflechtung und Neuformation von Unternehmensteilen - und geben ihren Analysten entsprechende Empfehlungen mit auf den Weg. Das Ziel ist klar: Mischkonzerne werden unter Druck gesetzt, sie sinken in der Gunst der Investoren, werden mit einem Kursabschlag an der Börse gehandelt und damit zum Übernahmeziel. Wie man es anders machen kann, zeigt Siemens. Wurde der Konzern nach Berechnungen von Harald Hungenberg im April 1999 noch mit einem Aufspaltungswert von 110 Milliarden Euro und einem Marktwert von nur 40 Milliarden taxiert, ist der Marktwert bis heute auf gut 80 Milliarden Euro gestiegen. Die Halbleiter- und Bauelemente-Sparten wurden mit Infineon und Epcos an die Börse gebracht. An eine Aufspaltung der Konzern-Mutter denkt heute niemand mehr.

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