Wirtschaft : Kurzmeldungen

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Erneute Unsicherheit beherrscht die Aktienmärkte. Nachdem Ende Oktober infolge einer rasanten Kurserholung Hoffnungen aufkeimten, dass die Märkte die Talsohle endgültig hinter sich gelassen haben, gewinnen wieder die Pessimisten die Oberhand. Die unklaren Konjunkturperspektiven, die schwierige Lage vieler Unternehmen und die weltpolitischen Verwerfungen verunsichern die Märkte. Wir wissen, dass die Eigendynamik, die Finanzmärkte im Abschwung entfalten, nur schwer zu prognostizieren ist. Wir wissen aber auch, dass Märkte zu Übertreibungen neigen. Am Ende jedes größeren Kurseinbruchs an den Aktienmärkten stand eine Unterbewertung. Ich wage die These, dass wir uns inzwischen in einer solchen Situation befinden. Man erkennt sie, indem man den Blick auf fundamentale ökonomische Faktoren richtet. Dadurch lässt sich zwar nicht die Frage beantworten, welche Marktschwankungen kurzfristig eintreten können, aber mittelfristig ist die ökonomische Basis ausschlaggebend für eine Stabilisierung am Aktienmarkt. Das Ergebnis: Unsere Modellschätzung auf der Grundlage makroökonomischer Schlüsselgrößen – Gewinne, Wirtschaftswachstum und Zinsen – identifiziert eine klare Unterbewertung der Aktienindizes. Sie beträgt derzeit rund 15 Prozent in den USA und rund 20 Prozent im Euro-Raum.

In dieser Schätzung spielen die US-Gewinne gemäß Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnung eine zentrale Rolle. Anders als die von den US-Fimen selbst ausgewiesenen Gewinne stagnierten sie bereits ab 1997. Hätte man ihre Entwicklung beachtet, wäre es leichter gefallen, die Aktien-Blase zu erkennen. Denn stagnierende Gewinne führen bei weiter steigenden Aktienkursen zwangsläufig zu einer Fehlbewertung. So entstand in den Jahren 1997 bis 2000 eine Überbewertung der US-Indizes um bis zu 30 Prozent.

Die Entwicklung der Gewinne ist der Schlüssel für die Perspektiven an den Aktienmärkten. Hier deutet sich eine bemerkenswerte Trendumkehr an. In diesem Jahr steigen die Gewinne der US-Kapitalgesellschaften (vor Steuern) um knapp zehn Prozent. Dies mag angesichts der aktuellen Konjunkturdebatte verwunderlich erscheinen. Die US-Wirtschaft ist aber in ihrem Anpassungsprozess bereits recht weit. Der steile Anstieg der Stundenlöhne ist gestoppt, Beschäftigung, Lagerhaltung und Investitionen werden der niedrigen Nachfrage angepasst. Die Produktivität steigt stärker als die Löhne.

Parallel zu den fallenden Lohnstückkosten (siehe Lexikon) sind die Absatzpreise in der US-Wirtschaft weitgehend stabil. In der Tendenz erholen sich die Gewinnmargen damit, auch wenn diese Entwicklung nicht kontinuierlich von Quartal zu Quartal verläuft. Die Ertragsbesserung setzt sich aller Voraussicht nach auch bei dem von uns für 2003 erwarteten bescheidenen Wachstum von zwei bis 2,5 Prozent fort. Die Preise stagnieren auch wegen einer verbesserten Kostensituation.

Mittelfristig bietet die einsetzende Ertragsstabilisierung die Basis für einen Aufschwung am US-Aktienmarkt. Ähnliche Überlegungen gelten auch für die europäischen Aktienmärkte. Hier war das Überschießen der Märkte nach unten noch drastischer als in den USA. Selbst im Falle einer verzögerten Konjunkturerholung bietet dies Potenzial für eine Wende am Kapitalmarkt. Die ungewöhnlich hohe Risikoaversion der Anleger – ausgelöst durch eine Serie von Schocks – stellt jedoch nach wie vor eine Hemmschwelle für den Einstieg dar. Die Erfahrung zeigt aber, dass eine sachliche Debatte über Lage und Perspektiven an den Kapitalmärkten dazu beiträgt, die tiefe Verunsicherung vieler Anleger auch nach dramatischen Kursverlusten wieder etwas abzubauen.

Michael Heise ist seit September Chefvolkswirt der Allianz.

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