Wirtschaft: Unter Wert

Wer an Spanien, Italien oder Portugal denkt, dem fällt derzeit wahrscheinlich viel Negatives ein: Schulden, Euro-Krise, Arbeitslosigkeit, Hilfsgelder. Die europäische Peripherie gilt als chronisch knapp bei Kasse, schwach, riskant. Auch an den Aktienmärkten ist dies direkt ablesbar. Während der deutsche Aktienindex Dax auf Jahressicht 25 Prozent im Plus liegt, hat der spanische Leitindex Ibex 35 knapp zwölf Prozent verloren, der portugiesische PSI 20 gar gut ein Fünftel. Italien liegt nur knapp in der Pluszone.

Doch der Blick auf die letzten zwei Monate offenbart einen Trend, der sich für alle Schuldenländer abzeichnet: Anleger erkennen, dass südeuropäische Papiere häufig zu Unrecht unter ihrer „Staatsangehörigkeit“ gelitten haben. In der Schuldenkrise verkauften Investoren häufig alles, was aus Italien, Portugal oder Spanien kommt. Dass manches Unternehmen trotz Krise in einem Nischenmarkt womöglich gute Geschäfte machte, interessierte lange nicht.

Auch dass viele Firmen zwar in Madrid, Barcelona, Rom, Lissabon oder Mailand beheimatet sind, ihr Geld jedoch als Global Player größtenteils anderswo verdienen, blieb unberücksichtigt. So sank zum Beispiel 2011 der Umsatz des spanischen Telekomkonzerns Telefonica – hierzulande mit der Tochter O2 aktiv – im heimischen Markt um 7,6 Prozent. Das Auslandsgeschäft legte gleichzeitig aber um 13 Prozent zu. Die Aktie notiert in etwa auf dem Niveau von vor einem Jahrzehnt, obwohl Umsatz und Gewinn sich seither vervielfacht haben. Auch der italienische Öl- und Gaskonzern Eni kämpft auf dem Heimatmarkt, ist aber in 77 Ländern aktiv und deutlich niedriger bewertet als vergleichbare Konkurrenten in anderen Ländern.

Der Ländermalus kann demnach auch eine Investment-Chance sein – und auf die setzen in diesen Wochen Schwärme von Anlegern. Sie strömen zurück an den italienischen Markt, der noch im Juli den tiefsten Stand seit knapp 15 Jahren erreicht hatte. Binnen sechs Wochen schob sich der Leitindex FTSE MIB von 12 360 auf jetzt 15 220 Punkte vor, ein Plus von 23 Prozent. Der spanische Ibex schaffte sogar 25 Prozent. Peter Huber, Chef der Vermögensverwaltung StarCapital, hat gerade seine Aktienquote erhöht – mit italienischen Werten. Wie Spanien sei Italien völlig „ausgebombt“ und teilweise spottbillig gewesen, sagt der Fondsmanager. Als Bewertungsmaßstab nutzt Huber unter anderem das sogenannte Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Shiller. Entwickelt von Yale-Ökonom Robert Shiller berücksichtigt es den Gewinndurchschnitt der letzten zehn Jahre, rechnet die Inflation heraus und hilft damit, Über- oder Unterbewertungen jenseits konjunktureller Schwankungen zu identifizieren. Selbst der Schweizer Krisenprophet und Großinvestor Marc Faber ist Südeuropa inzwischen wohlgesonnen. Zwar sei die Zeit noch nicht reif für ein generelles Comeback und Bankaktien und zyklische Werte noch hochriskant, doch habe er bereits ausgewählte Versorger und Kommunikationsunternehmen aus den Krisenländern gekauft.

Die DWS, Fondstochter der Deutschen Bank, ist in der Peripherie hingegen noch vorsichtig. „Wir sind in spanischen und italienischen Aktien im Moment untergewichtet und investieren nur sehr selektiv“, sagt Britta Weidenbach, die den Fonds DWS Invest Top Euroland und den DWS Top Europe managt und damit Investorengelder im Volumen von einer Milliarde Euro verwaltet. Allerdings habe es auch über die Krise hinweg in der Peripherie stets interessante Werte mit stark internationalem Geschäft gegeben, etwa das Textilunternehmen Inditex, das unter anderem mit der Modekette Zara jährlich knapp 14 Milliarden Euro umsetzt. Mit einem Plus von knapp 60 Prozent führt die Aktie auch die Performanceliste im spanischen Leitindex auf Jahressicht an. Billig ist es mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 24 jedoch längst nicht mehr. Grundsätzlich gilt beim KGV: je kleiner der Wert, desto besser für den Anleger.

Getragen wird das Indexplus in Spanien vor allem von jenen Unternehmen, die zuvor am stärksten gebeutelt wurden. Dazu zählen vor allem Versorger und Banken, die im Ibex etwa ein Drittel des Index ausmachen. Dennoch raten die meisten Marktbeobachter und Analysten weiter von solchen Werten ab. Die Risiken blieben hoch, mit weiteren Abschreibungen fauler Kredite sei zu rechnen, heißt es. Allerdings: Vor allem die führenden Institute wie Banco Santander oder Banco Bilbao Vizcaya Argentario (BBVA) erwirtschaften einen Großteil ihres Geschäfts im Ausland, etwa in den boomenden Märkten Südamerikas und Asiens. So fiel der Gewinn der BBVA wegen hoher Rückstellungen für faule spanische Immobilienkredite im ersten Halbjahr zwar um 35 Prozent, lag aber immer noch bei 1,5 Milliarden Euro. Auch die Banco Santander erwirtschaftet trotz hoher Rückstellungen weiter Gewinne. Staatshilfe benötigten vor allem Institute mit heimischem Schwerpunkt wie der Sparkassen-Konzern Bankia.

Im italienischen Leitindex war die Investmentbank Mediobanca zuletzt das Zugpferd mit einem Kursplus von 44 Prozent binnen vier Wochen. Deutlich niedriger bewertet ist mit Enel ein Substanzkonzern. Der italienische Stromkonzern lockt mit einem KGV von gut sieben, einer Dividendenrendite von 5,5 Prozent und einem starken internationalen Fokus. Fiat muss zwar mit einem mauen Inlandsgeschäft leben. Für das laufende Jahr rechnet der Autohersteller aber weiter mit einem Nettogewinn von 1,2 bis 1,5 Milliarden Euro, vor allem wegen der erfolgreichen US-Tochter Chrysler. Dennoch notiert die Aktie etwa halb so hoch wie noch vor eineinhalb Jahren.

Insgesamt gilt für Spanien wie für Italien auch nach den Käufen der vergangenen Wochen noch: Das Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt in den großen Indizes weiter unter 1. Das bedeutet: Der Börsenwert der großen, liquiden Papiere liegt unter ihrem Substanzwert. Reduzierte Risiken, eine weiter hohe Untergewichtung internationaler Investoren in Europa und niedrige Bewertungen haben zuletzt auch große US-Investoren wie Blackrock oder Templeton neugierig gemacht.

Auch die DWS steht in den Startlöchern: Es gebe durchaus Unternehmen, die „zu Unrecht unter dem Schuldenstempel gelitten“ hätten, ist sich Fondsmanagerin Weidenbach sicher. Insgesamt könne sich die Lage weiter entspannen, sollte die Europäische Zentralbank auf ihrer Sitzung an morgigen Donnerstag konkretisieren, ob und wie sie zugunsten Spaniens und Italiens am Markt eingreift. Einzelne Banken haben die Investment-Idee bereits aufgegriffen: So bietet die Royal Bank of Scotland ein „Euro-Peripherie-Value-Basket“ (ISIN DE000AA5BF8) feil, das in 15 Substanzwerte aus Italien, Spanien und Portugal investiert. 20 000 Firmen wurden unter die Lupe genommen. Vertreten sind neben Telefonica und Fiat auch der italienische Lebensmittelkonzern Parmalat, der spanische Pharmakonzern Grifols oder der portugiesische Baustoffkonzern Cimpor Cimentos.

Griechenland spielt bei den meisten Profis dagegen weiter kaum eine Rolle. So hält Weidenbach in ihren Fonds kein einziges griechisches Papier. Auch andere scheuen Investments in einem Land, dessen Euro-Mitgliedschaft weiter auf dem Spiel steht. Der Leitindex AEX lockt dennoch Hasardeure an. Binnen drei Monaten kletterte er um 30 Prozent – stärker als jeder andere europäische Index.