Wirtschaft : Was Aktionäre aus Daimlers Sonderausschüttung lernen

DIRK HONOLD (HB)

REGENSBURG .Untersucht man die Kursentwicklung der Daimler-Benz-Aktie nach Ankündigung der Sonderausschüttung am 11.März, so fällt auf: Im Vergleich zum Dax ist der Kurs an den folgenden Tagen nicht angestiegen.Wie läßt sich diese Reaktion erklären, und wie hoch wird der Kursabschlag durch die Sonderausschüttung nach der Hauptversammlung am Mittwoch sein?

Die bisherigen Informationen einer Konzernrechnungslegung sind nicht mehr hinreichend, um eine präzise Unternehmensbewertung durchzuführen.Einzelne Bestandteile der Steuerbilanz müssen beachtet werden.Ein solcher Bestandteil ist die Struktur des verwendbaren Eigenkapitals (SvEK), das in mehrere Eigenkapitalkonten (EK) entsprechend seiner Belastung mit Körperschaftsteuer eingeteilt ist.

Diese bestimmen unter anderem maßgeblich, welche Steuerein- und -auszahlungen auf Unternehmensebene bei einer Ausschüttung ausgelöst werden.Besondere Bedeutung haben neben den darin implizierten Verlustvorträgen thesaurierte Gewinne, die mit einem Körperschaftsteuersatz von 56, 50 oder heute 45 Prozent besteuert wurden.Diese thesaurierten Gewinne werden in verschiedene Eigenkapitalkonten entsprechend der SvEK, EK 56, EK 50 bzw.EK 45 eingestellt.Kommt es zu einer Ausschüttung der thesaurierten Gewinne, reduziert sich die Steuerbelastung auf den aktuell gültigen Körperschaftsteuersatz für ausgeschüttete Gewinne von 30 Prozent.Die zunächst zuviel bezahlten Steuern werden dem Unternehmen erstattet.Ohne Kenntnis der SvEK können künftige Überschüsse also nicht präzise antizipiert werden: Ein Unternehmenswert kann nur näherungsweise, eine steuerlich optimale Ausschüttungspolitik nicht bestimmt werden.

Daimler-Benz hat auf der Hauptversammlung Ende 1993 präzise Informationen über die SvEK zum 31.Dezember 1992 bekanntgemacht: 11,9 Mrd.DM im EK 56 und 1,8 Mrd.im EK 50.Die damaligen Äußerungen konnten Aktionäre aber nur veranlassen, die Bedeutung des SvEK für ihre Vermögensposition zu vernachlässigen: Eine Nutzung der latenten Körperschaftsteuerguthaben durch eine Sonderausschüttung wurde explizit ausgeschlossen.Dabei ist in der heutigen Bewertungspraxis ein Wert von Beständen im EK 56 bzw.50 gegeben.Durch den seit 1992 anwachsenden Verlustvortrag wurde sogar durch die vom Steuerrecht vorgeschriebene Verwendung von Bestandteilen des SvEK ein kleiner Teil dieses Wertes realisiert.Seit damals hat sich die Einstellung der Daimler-Benz AG gegenüber den Aktionären verändert: Einen massiven Einschnitt bedeutet die Sonderausschüttung, die zu einer Realisierung dieser latenten Körperschaftsteuerguthaben führt.

Theorie und Praxis haben bisher noch keine hinreichend klaren Bewertungsmuster für die SvEK entwickelt.Es verwundert somit nicht, daß ein Kursanstieg durch die Ankündigung der Sonderausschüttung im Vergleich zur Veränderung des Dax ausblieb.Eine Berechnung zeigt, daß der Vorteil der Sonderausschüttung zum Beispiel rund ein Prozent des Aktienwertes bei der Deutsche Bank AG und rund 9 Prozent bei privaten inländischen Aktionären mit Freistellungsauftrag beträgt.Somit müßte den früher quasi entwerteten Beständen im EK 56 bzw.50 heute ein Wert zugeordnet werden.Eine andere Erklärung könnte darin liegen, daß inländische Aktionäre mit einer Besteuerung auf Aktionärsebene von über 50 Prozent bzw.ausländische Aktionäre mit einer Besteuerung von über 28,56 Prozent die Kursentwicklung dominiert hätten.

Was ergibt sich für ein Kursabschlag durch die Sonderausschüttung? Da es vorher offensichtlich keine Antizipation eines Wertes von Beständen im EK 50 gab, kann aus der Verwendung dieser Bestände durch die Sonderausschüttung keine Kursänderung resultieren.Damit können in diesem Fall nur die Verschiebungen von Liquidität zwischen Unternehmen, Aktionär und Fiskus als relevant angesehen werden.Der Kursabschlag ergibt sich somit aus dem Nettoliquiditätsabfluß der Daimler-Benz AG in Höhe von 14,29 DM: Bardividende (20 DM) minus der direkt verknüpften Rückerstattung von Körperschaftsteuer (5,71 DM).Sollten einige Investoren dennoch den Beständen im EK 50 einen Wert beigemessen haben, so verändert sich in ihrem Kalkül der Abschlag um gerade diesen Wert.Unerheblich ist, wie hoch der Wert bzw.ob der Wert positiv oder negativ ist.

Da die anschließende Kapitalerhöhung nur darauf ausgelegt ist, die zuvor abgeflossene Liquidität von 14,29 DM je Aktie wiederzubeschaffen, ergibt sich für einen Aktionär, der an der Kapitalerhöhung teilnimmt und seine Quote wiederherstellt, folgendes Bild: Der Wert seiner Aktienposition ist genausoviel wert wie vor Ankündigung der Sonderausschüttung, wenn der SvEK zuvor kein eigenständiger Wert beigemessen wurde.

Denn Daimler-Benz hat vorher wie nachher das gleiche Investitionsprogramm und die gleiche Kapitalstruktur und somit den gleichen Unternehmenswert.Der Vorteil jedes Aktionärs besteht darin, was ihm in seiner Tasche verbleibt.Das dürften zum Beispiel etwa 1,20 DM je Aktie bei der Deutschen Bank und 14,29 DM je Aktie bei inländischen Aktionären mit einem Freistellungsauftrag sein.

Durch die Gleichheit der Unternehmenswerte vor Ankündigung der Sonderausschüttung und nach Durchführung der Kapitalerhöhung wird belegt, daß der Kursabschlag durch die Sonderausschüttung am Tag nach der Hauptversammlung unabhängig von der Aktionärsgruppe nur 14,29 DM sein kann, falls vor der Ankündigung der Sonderausschüttung der SvEK kein eigenständiger Wert beigemessen und - wie festgestellt - der Vorteil durch die Sonderausschüttung von den Aktionären nicht bei dessen Ankündigung antizipiert wurde.Analog läßt sich für die reguläre Dividende ein Kursabschlag von nur 1,14 DM ableiten, so daß der gesamte Abschlag bei rund 15,43 DM liegen dürfte.

Offen ist noch, inwieweit die Aktionäre aus der Sonderausschüttung lernen und nach einer Sonderausschüttung verbleibenden Beständen im EK 45 einen eigenständigen Wert zuweisen werden, der in die Kursbildung einfließt: Die Steuerrückerstattung auf Unternehmensebene wird bis zur vollständigen Auflösung der Bestände im EK 45 rund 2,5 Mrd.DM betragen, die sich auch in einer Unternehmensbewertung niederschlagen müßte.

Der Autor ist Mitarbeiter von Professor Drukarczyk, Lehrstuhl für Finanzierung an der Universität Regensburg.

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