Zeitung Heute : Immobilien-Aktiengesellschaften: Der Volkssport triumphiert über die Aktionärskultur

Ralf Schönball

Eine Revolution steht bevor. Eine der sanften, aber nachhaltigen Art. Die "linke" Bundesregierung hat sie ausgelöst. Diese Umwälzung verändert alle Eigentumsverhältnisse. Anders freilich als die Väter der sozialdemokratischen Bewegung es voraussahen: Die Produktionsmittel gelangen zwar in die starke Hand des Arbeiters - aber in Form von Streubesitz bei Aktiengesellschaften. Davon betroffen sind nicht nur die Produktionsmittel, sondern auch die "Hütten und Paläste": Bürohäuser und Wohnungen der Öffentlichen Hand oder von Industriebetrieben wechseln ins Eigentum von Immobilien-Aktiengesellschaften (IAG). Und in dem Maße, in dem die Steuerlast der Bürger sinkt, die Steuerprivilegien für Immobilien beschnitten und die Mieterrechte gestärkt werden, glauben die Marktteilnehmer, dass darin die neue Finanzierungsstrategie liegt. Schlägt nun also die Stunde der IAG?

Zunächst die Fakten: Die deutschen Haushalte haben fast die Hälfte ihres Vermögens, 6,5 Billionen Euro, in Immobilien angelegt. Eine fast ebenso große Rücklage halten sie als "Geldvermögen" für Krisenzeiten vor. Weit weniger beliebt sind die Aktien, nur zehn Prozent ihres Geldvermögens legten die "Kassenwarte" der Familien bisher in Unternehmensbeteiligungen an. Die Deutschen haben Weltwirtschaftskrisen und Währungsreform noch nicht verdrängt. Sie setzen auf Betongold, einen Fels in der schlagenden Brandung von Inflation und Rezession. Kaum zu glauben, da dieser Tage Unternehmensbeteiligungen es auf die ersten Seiten von Boulevard-Blättern bringen. Wer aber den Dingen auf den Grund geht, weiß: Vor allem Immobilien gehören wegen der Risiko-Streuung in jedes Portfolio. Die Frage ist nur: In welcher Form?

Besonders beliebt in den 90er Jahren waren die Geschlossenen Immobilien-Fonds. Der Volkssport Steuersparen war den Deutschen im vergangenen Jahr mehr als sechs Milliarden Euro wert. So viel setzten sie in Geschlossene Immobilienfonds aufs Spiel. Die möglichen Folgen zeigten wir den Lesern dieser Seite zuletzt mehrfach auf: Auch wenn mancher Anleger über die Hälfte seines Kapitals zur Finanzierung eines Bürohauses dank geschickter Steueroptimierung aus zurückgezahlten Steuern "refinanzieren" konnte, müssen heute viele von ihnen draufzahlen statt dass sie Ausschüttungen kassieren können. Die Ursache liegt darin, dass nicht genug Mieter da sind, aber Zinsen für Bankkredite fällig sind. Denn bei Geschlossenen Fonds ist das Problem dasselbe wie bei einer Eigentumswohnung: Woher kommt das Geld, wenn das Projekt zum Teil auf Pump finanziert ist, aber kein Mieter zu finden ist? Antwort: aus anderen Einnahmen oder dem Ersparten. Eigentum verpflichtet - auch der Bank gegenüber.

Immer noch sind so genannte Konservierungsmodelle auf dem Markt und bieten Sonder-Abschreibungen von 50 Prozent wie zu Goldgräber-Zeiten. Doch Vorsicht: Wenn der Verkäufer die Immobilie in seinen Geschäftsbüchern bereits im Wert berichtigt hatte, dann ist damit auch ein Teil dieses Steuervorteils perdu. Den Buchwert macht der Fiskus zum Maßstab für die Höhe der Abschreibung. Da aus kaufmännischen Gesichtspunkten eine Immobilie nur so viel wert ist, wie Mieter dafür zu zahlen bereit sind - ein Vielfaches der Jahresmieteinnahmen ergibt den Verkaufspreis - ist eine Wertberichtigung angesichts der drastisch gesunkenen Mietpreise ein an sich vernünftiges Verfahren. Nur steuerlich eben nicht.

Doch auch dort, wo die Steuervorteile erhalten bleiben, dürfte dem Beteiligungsmodell Geschlossener Fonds nur einige Jahre Galgenfrist beschert sein. Die Gesetze der Bundesregierung und besonders die Steuerreform bekämpft auf mehreren Fronten den Volkssport "Fiskus umsteuern". Auf breiter Front durch die allgemeine Senkung der Steuerquote und gezielt durch die Einschränkung der Möglichkeiten, die Verluste aus Immobilien-Beteiligungen mit Gewinnen aus anderen Arten von Einkommen zu verrechnen. Die Revolution weitet sich also aus: Immer mehr Initiatoren Geschlossener Immobilienfonds schreiben sich "Rendite- statt Steuer-Optimierung" auf die Fahnen. Im Klartext: Der Anleger bekommt mehr "Zins" auf sein Kapital und weniger Steuern vom Finanzamt zurück.

Das ist gut so, denn es senkt das Risiko. Denn der Trimmdichpfad der deutschen Steuervermeider hatte auf Holzwege geführt: Immobilien sind langfristige Investitionen, und sobald der Steuervorteil verzehrt ist, zählt allein der Mietertrag. Ob der erzielbar ist, lässt sich ohne Hochglanzprospekte mit schwindelerregenden Kalkulationen auf einem "Ortstermin" herausfinden: Was zahlen andere Mieter in dieser Lage? Ist das Gebäude gut ausgestattet? Gibt es gute Verkehrsverbindungen? Sind die Nebenkosten nicht zu hoch? Kurz und gut: Würde ich dieses Haus mieten, wenn ich hier wohnen oder arbeiten müsste, und wenn ja, was würde ich dann dafür zahlen?

Kein Risiko - besser: fast keins - hat der Anleger bei einem Offenen Immobilienfonds. Das überzeugte viele im letzten Jahr, 7,5 Milliarden Euro vertrauten Anleger den Gesellschaften an, obwohl sie dabei eine Atempause beim Steuersparen machen müssen. Dafür können sie im Unterschied zum Geschlossenen Fonds ihre Anteilscheine jederzeit zurück geben. Nur die Gebühren von fünf Prozent "Ausgabeaufschlag" sind im Vergleich zur Aktie (ein Prozentpunkt zuzüglich Maklercourtage) teuer.

Diese Nebenkosten stehen einem schnellen An- und Verkauf im Wege, zumal die Offenen Fonds ihre Anleger nur mit einer jährlichen Rendite belohnen. Dafür gibt es reichlich Sicherheit: Die Gesellschaften unterliegen dem Kreditwesengesetz, und damit der behördlichen Aufsicht. Das zwingt sie, einen Teil ihres Kapitals liquide zu halten, also in verzinslichen Papiere zu investieren. Zudem sind ihre Möglichkeiten begrenzt, Kapital in Projekt-Entwicklungen mit Risiken zu stecken. Sicherheit hat seinen Preis: Mit weniger unternehmerischem Handeln, fallen die Ausschüttung für Anleger niedriger aus.

Ganz anders verhält es sich mit Aktiengesellschaften, die in Immobilien investieren. Deshalb gehört ihnen die Zukunft: Sie dürfen (fast) alles, können dabei sogar die verbleibenden steuerlichen Vorteile von Immobilien-Investitionen nutzen. Zudem haben sie meistens so viele Projekte, dass zeitweilige Leerstände nicht gleich auf den Anleger durchschlagen, wie bei Geschlossenen Fonds üblich. Freilich bleibt ein Problem: Es gibt fast keine IAGs. Zwar listet der so genannte Deutsche Immobilien Aktien-Index (Dimax) 57 börsennotierte AGs, die mindestens 75 Prozent ihrer Erlöse aus dem Geschäft mit Grund- und Gebäudeeigentum bestreiten. Doch die große Mehrzahl ihrer Aktien sind gar nicht in Streubesitz. Zweitens entfällt, gemessen an der Marktkapitalisierung, fast die Hälfte der Dimax-Performance auf die drei Gesellschaften WCM, IVG und RSE. Last not least, zwischen der WCM und der RSE bestehen recht enge Kapital-Verflechtungen. So ist der kräftige Aufschwung des Dimax in den vergangenen Jahren maßgeblich den "zweieinhalb" großen Werten zuzuschreiben - und damit nicht wirklich repräsentativ.

Was also tun, fragt der Anleger. Die Antwort fällt nicht leicht, zumal vor der Bewertung von Offenen Immobilienfonds und IAGs große Probleme stehen. Bisher weigern sich die Gesellschaften, den Analysten und Fachjournalisten die Erträge ihres Bestandes auf die einzelne Immobilien heruntergebrochen offen zu legen. Außerdem ist in ihren Geschäftsberichten nichts oder nur wenig über die Laufzeit der Mietverträge zu lesen. Gäbe es diese Zahlen, hätten Analysten das Instrument zur Darstellung von Zukunftszenarien in der Hand - also zu solideren Kauf- oder Verkaufempfehlungen. Wenn zum Beispiel viele Mietverträge in einer rezessiven Marktphase mit viel Angebot und damit geringen Mieten auslaufen, dann wäre von einer Beteiligung abzuraten. Denn je geringer die Erträge, desto geringer auch die möglichen Ausschüttungen an Anleger. Umgekehrt könnte man IAGs mit auslaufenden preiswerten Mietverträgen in boomenden Märkten empfehlen.

Die schlechte Berichterstattung ist vor allem Offenen Immobilienfonds anzukreiden. Sie können zwar durch die oft weit über der vorgeschriebenen Quote liegenden Geldreserven schlechte Marktphasen auffangen: Wenn das Geld gut angelegt ist, können die Erträge die Bilanz aufpolieren. Anderseits dürfen sie aber nur beschränkt ins Risiko der Projekt-Entwicklung einsteigen. Hierin aber liegen die großen Chancen der IAGs. Indem sie Entwicklungsgewinn in ihrer Gesellschaft halten, bieten sich ihnen Kurschancen. Das versuchte etwa die IVG, die in Berlin die Botag erwarb, einen Projektentwickler mit großem Grundstücksbestand. Wo aber Chancen sind, da sind auch Risiken. Der Berliner Markt dümpelt seit Jahren vor sich hin, und die Grundstücke kaufte die Botag teuer ein. Es ist davon auszugehen, dass die IVG hier bald einen Schnitt machen muss. Wie sich das wohl auf den notierten Börsenwert niederschlagen wird?

Noch hat die Stunde der IAGs also nicht geschlagen. Das ist auch an ihrer Kapitalisierung von "nur" rund 16 Milliarden Mark abzulesen. Aber eine ganze Reihe von Börsengängen ist noch zu erwarten. Denn die öffentliche Hand und ehemalige "Eigenbetriebe" wie Bahn und Telekom müssen ihre "stillen Reserven" aktivieren. Dasselbe gilt für Industriekonzerne, gepeinigt vom rastlosen Begehren ihrer Share-holder nach mehr Wert und Rendite. Entweder verkaufen sie ihre Bestände an IAGs, außer ihnen haben kaum Unternehmen ausreichend Kapital, oder sie gründen eigene Tochter-IAGs. Ihren Anlegern könnten sie dann sogar eine "steuerorientierte Konstruktion" anbieten. Wenn die IAG als Holding konstruiert ist und ihre Immobilien in einzelne Projekt-GmbHs verlagert, dann könnten sie ihren Anleger sogar die Verluste einzelner Objekte in Leerstandsphasen zur Senkung der Steuerlast übertragen. Am Ende hielte der alte deutsche Volkssport in der neuen deutschen Aktionärskultur noch Einzug. Was für ein Bild.

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