Zeitung Heute : Lang erwartet und überfällig

Die Börsenaufsicht SEC reformiert die US-Finanzmarktstruktur

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Für an der NYSE notierte (und für an der kleineren American Stock Exchange, Amex, gelistete) Wertpapiere gibt es einen zentralen Handelsplatz, der für den größten Teil der Transaktionen steht. Für Nasdaq-Wertpapiere gibt es einen Markt, der aus konkurrierenden Handelsplätzen besteht, die alle Marktanteile gewinnen und verteidigen wollen. Auch wenn ein Teil des Handels mit NYSE-Papieren mit bestimmten Ausnahmen an der Nasdaq oder ECNs stattfindet, konkurrieren die beiden unterschiedlichen Märkte nicht darum, besseren Service oder bessere Preise zu bieten. Die einzige Konkurrenz besteht darin, Unternehmen für ein Listing zu gewinnen, die ihre Aktien an einem organisierten Markt handeln lassen wollen.

Jede der Strukturen hat ihre starken Vertreter. Die Befürworter der zentralisierten NYSE-Struktur und der Trade-through-Regel argumentieren, dass eine Handelskonzentration an einem einzigen Markt die Preisabstände zwischen den Kauf- und Verkaufsangeboten reduziert und so den Investoren den besseren Preis bietet. Sie sagen, dass das Öffnen dieses zentralisierten Markts für Wettbewerb diesen zerteilen und die Liquidität und Preistransparenz reduzieren würde - insbesondere bei Aktien kleinerer und mittlerer Unternehmen. Viele institutionelle Investoren wiederum beklagen sich über den Handel an der zentralisierten NYSE. Eine ihrer Beschwerden ist, dass ihre Handelsinteressen – egal ob ein Kauf oder Verkauf – an der NYSE eine größere „Marktwirkung“ habe als bei elektronischer Abwicklung an den ECNs. Deshalb glauben institutionelle Anleger, dass sie in der Regel an ECNs bessere Preise erhalten könnten, weil sie hier anonym handeln, ohne anderen die Größe ihrer Orderwünsche zu verraten.

Allerdings wird es für institutionelle Investoren schwierig sein, NYSE-gelistete Wertpapiere an den ECNs zu handeln, so lange die Trade-through-Regel existiert, weil ECNs quasi sofort Kauf- und Verkaufsorders zusammenbringen. Falls, wie es die Trade-through-Regel verlangt, diese Aufträge erst einmal auf das Parkett der NYSE geschickt werden müssen, könnte diese Verzögerung bedeuten, dass der ursprüngliche Handel nicht mehr möglich ist. Ein Beispiel: Nehmen wir an, ein institutioneller Käufer will 5000 Aktien der Firma A, eines an der NYSE-gelistetes Wertpapier, erwerben - und für diese Aktie wurde an einem ECN ein Verkaufsangebot von 30 Dollar abgegeben. Zur gleichen Zeit gibt es auch ein Verkaufsangebot an der NYSE für 100 Aktien der Firma A zu 29,50 Dollar.

Nach der Trade-through-Regel müsste die Kauforder zuerst an die NYSE gegeben werden, um die 100-Stück-Order zu befriedigen, und könnte dann erst an dem ECN ausgeführt werden. Einige Studien haben belegt, dass es durchschnittlich zwölf Sekunden dauert, bis NYSE-Experten auf eine Order reagieren können, wenn sie ausgeführt wird. Zu dieser Zeit könnte der ursprüngliche Preis von 30 Dollar schon hinfällig sein. So beschädigt die Trade-through-Regel ernsthaft die Fähigkeit von ECNs, mit der NYSE beim Handel mit NYSE-gelisteten Wertpapieren zu konkurrieren, und beraubt entsprechend die institutionellen Investoren der Vorteile durch den Handel von NYSE-gelisteten Papieren über die ECNs.

Es ist schwer eine rationale politische Basis der Regierungsunterstützung für zwei völlig unterschiedliche Wertpapiermarkt-Strukturen zu sehen. Eine der beiden Strukturen muss insgesamt besser sein als die andere. Würden die beiden Strukturen konkurrieren – zum Beispiel wenn NYSE-gelistete Wertpapiere an der Nasdaq gehandelt werden könnten und umgekehrt – dann würde das insgesamt bessere System gewinnen. Das passiert, wenn wettbewerbsfähige und nicht kompatible Systeme in der privaten Wirtschaft entstehen; entweder sorgt der Wettbewerb für einen Gewinner, oder die Systeme spezialisieren sich so, dass sie wichtige Untermärkte bedienen können. Doch beim streng regulierten Finanzmarkt ist das unwahrscheinlich. Dort scheint Wettbewerb verhindert zu werden, indem zwei unterschiedliche Marktstrukturen unterstützt werden, so dass Wettbewerb die Frage nicht lösen kann, welches System das beste für Investoren und börsennotierte Unternehmen ist.

Wir haben hier eine komplexe politische Debatte um folgende Fragen: Wird ein zentralisierter Markt - NYSE auf längere Sicht einen besseren Service für die Anleger bieten als ein wettbewerbsintensiver Markt Nasdaq? Würden die ECNs ohne Trade-through-Regel die NYSE genauso überflügeln wie die Nasdaq? Wäre das schlecht oder gut für Investoren oder Unternehmen unterschiedlicher Größe, die an die Börse gehen? Es gibt kaum Zweifel daran, dass ECNs gut für institutionelle Investoren sind; weniger klar ist, was sie für den einzelnen Anleger bedeuten. Sollte der Wertpapiermarkt so strukturiert werden, dass institutionelle Investoren größere Vorteile haben als einzelne Anleger – oder umgekehrt? Sollte dies durch Regulierung oder Wettbewerb entschieden werden?

In die politische Debatte ist die Börsenaufsicht SEC jetzt mit dem Vorschlag zur Vorschrift NMS zur Reform der Marktstruktur eingestiegen. Unter anderem schlägt die SEC darin vor, dass Investoren – wahrscheinlich institutionelle – von Order zu Order entscheiden können, ob sie auf die Trade-through-Regel verzichten oder nicht. Das ließ vermuten, dass die SEC Wettbewerb zwischen den unterschiedlichen Handelsplätzen favorisierte; aber die SEC schlug dann noch vor, die Trade-through-Regel auch auf die Nasdaq, wo es sie bisher nicht gab, auszuweiten. Vorschrift NMS scheint deshalb eine Momententscheidung und trägt alle Zeichen eines politischen Kompromisses: indem sie institutionellen Investoren und den ECNs eine eingeschränkte Möglichkeit zum elektronischen Handel mit NYSE-Wertapapieren gibt, während sie den Befürwortern des zentralisierten Markts und der Trade-through-Regel sagt, dass alle Vorteile dieser Regel auch für Investoren an der Nasdaq nutzbar werden. Das mag Politik sein, ist aber keine politische Richtungsentscheidung. Wenn institutionelle Investoren die Ausnahmen nutzen, könnte das die Rolle der NYSE als zentraler Markt spürbar verringern – und damit die Vorteile, die von einem zentralen Markt erwartet werden. Und sollte die Anwendung der Trade-through-Regel bei Nasdaq-gelisteten Wertpapieren Wirkung zeigen, wird sie viele Vorteile zerstören, die der Nasdaq hat. Vorschrift NMS mag deshalb ein Weg sein, unterschiedliche Meinungen zu einem Kompromiss zusammenzufassen, aber sie ist keine gute Regulierungspolitik und sie ist sicher keine wirkliche Reform der Markstruktur.Peter J. Wallison ist Resident Fellow des American Enterprise Institute in Washington D.C. Gekürzte Fassung eines vom AEI veröffentlichten Artikels.

Aus dem Amerikanischen von

Bernd Hops

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