Wirtschaft : Inflation: Aktionäre zittern

Catherine Hoffmann

Anleger und Notenbanker sind gleichermaßen verunsichert. "Schleicht sich in den USA gerade das Inflationsgespenst durch die Hintertür ein oder steht eine ausgewachsene Rezession ins Haus?", lautet ihre bange Frage. Passionierte Pessimisten hört man immer öfter sogar von einer Kombination beider Phänomene sprechen, der Stagflation. "Wir stehen auf der Kippe zwischen Inflation und deflationären Tendenzen", sagt Eberhard Weinberger, Vorstand der Dr. Ehrhardt Kapital AG. Die unangenehmen Konsequenzen der Inflationsszenarien für Aktien- und Rentenmärkte beschäftigen derzeit viele Marktstrategen - auch wenn sie insgeheim hoffen, dass der Spuk bald vorbei ist.

Sollten nicht das 41 Milliarden Dollar schwere Steuergeschenk, das Uncle Sam seinen Landsleuten im dritten Quartal macht, und die lockere Geldpolitik der kränkelnden US-Wirtschaft auf die Beine helfen? Bill Dudley, der Chefökonom der amerikanischen Investmentbank Goldman Sachs, bleibt "skeptisch, was die Chancen eines V-förmigen Aufschwungs betrifft". Der Profi genießt keineswegs den Ruf eines notorischen Schwarzsehers. Dennoch hat er jetzt in einem Zug die Wachstumsprognose für die US-Wirtschaft gesenkt und die Inflationsprognose erhöht. Warum?

Chronische Probleme bleiben

Trotz der Geldspritzen, die vorübergehend zu höheren Konsumausgaben führen dürften, bleiben die chronischen Probleme bestehen: Der Zusammenbruch der Investitionstätigkeit, der negative Vermögenseffekt nach dem Börsencrash und die steigenden Arbeitslosenzahlen. Vieles spricht für eine Rezession im zweiten und dritten Quartal oder zumindest für schlappes Wachstum. Spricht es auch für steigende Inflation? Die spontane Antwort heißt "nein". Unternehmen können es sich in einem frostigen Konjunkturklima, in dem sie um jeden Kunden kämpfen müssen, nicht erlauben, die Preise zu erhöhen, so die Vermutung. Die Konsequenz daraus ist für Aktionäre aber kaum angenehmer: Statt die hohen Energie- und Lohnkosten auf die Konsumenten zu überwälzen, müssen Manager kleinere Gewinnmargen hinnehmen.

In der Vergangenheit ist die Kombination schwachen Wachstums und hochfliegender Preise allerdings oft zu beobachten gewesen. Beispielsweise kletterte die Kerninflationsrate, die die Preise für Nahrungsmittel und Energie ausklammert, während der letzten Rezession in den USA 1990 von 4,4 auf 5,5 Prozent. Der Grund: Die Teuerung ist hartnäckig, sie braucht Zeit, um dem abwärts weisenden Wachstumspfad zu folgen.

Auch heute ist es gut möglich, dass die US-Inflation mit 3,8 Prozent in den ersten vier Monaten dieses Jahres den Gipfel noch nicht erreicht hat. Zum jüngsten Preisanstieg haben in erster Linie höhere Energie-, Nahrungsmittel- und Tabakpreise beigetragen. Viele Volkswirte hoffen zwar, dass diese Effekte im Lauf der Monate "herauswachsen". Ob sich allerdings der von Optimisten erwartete Rückgang der Ölpreise von heute knapp 30 Dollar je Barrel auf zwölf Dollar im Jahr 2001 einstellt, bleibt abzuwarten. "Die Ölpreisentwicklung ist alles andere als beruhigend", sagt Weinberger. Die Analysten von CSFB haben jedenfalls ihre Prognose für 2001 wieder auf 25,50 Dollar nach oben geschraubt. US-Unternehmen können nur hoffen, dass der Dollar stark bleibt und weiterhin die hohen Preise für Rohstoffe dämpft, die ja überwiegend importiert werden.

Beunruhigend ist, dass nicht nur die stark schwankenden Komponenten im Verbraucherpreisindex klettern, sondern auch behäbige Faktoren. So nahmen die Kosten für ein Eigenheim zuletzt um 4,4 Prozent zu und die Ausgaben für das Gesundheitswesen um mehr als fünf Prozent. Sorgen macht auch, dass die positiven Effekte aus der Deregulierung des Telekommarktes, auslaufen, während der Strom wieder teurer wird.

Produktivitätsentwicklung entscheidet

Im Kern gefährlicher ist aber eine andere Entwicklung: Die Produktivität fiel im ersten Quartal um 1,2 Prozent. Damit war sie so niedrig wie seit acht Jahren nicht mehr. Die Kehrseite dieser Zahl sind Lohnkosten, die um 6,3 Prozent in die Höhe schossen. Eine hohe Produktivität erlaubt den Unternehmen, ihren Mitarbeitern mehr zu zahlen ohne gleichzeitig die Preise zu erhöhen oder weniger zu verdienen, einfach weil in jeder Arbeitsstunde mehr Output oder Dienstleistungen geschaffen werden. Hier liegt der Schlüssel für den inflationsfreien Boom der neunziger Jahre. Zwischen 1995 und 2000 war das Produktivitätswachstum mit drei Prozent im Jahr doppelt so hoch wie im historischen Durchschnitt. Deshalb konnte die Arbeitslosenquote zeitweilig unter vier Prozent sinken, ohne dass die Inflation bedrohlich wurde. Diese paradiesischen Zeiten seien vorbei, nur hätten es die Aktionäre noch nicht erkannt, ist Dudley überzeugt.

Die gegenwärtige Bewertung der Aktienkurse beruhe auf der Annahme, dass der US-Produktivitätsfortschritt bald wieder auf drei Prozent steigt. Das aber sei unrealistisch. Künftig sei nur mit gut zwei Prozent zu rechnen. "Die Gewinne, die Aktieninvestments in den kommenden Jahren bringen, könnten recht gering sein, wenn die schlechte Nachricht ins Bewusstsein dringt", warnt Dudley.

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