Wirtschaft : Wer zu viel wagt, verliert

Auch in der aktuellen Übernahmewelle schafft nur jedes zweite Unternehmen durch die Fusion Mehrwert für die Aktionäre

Ulf Sommer

Düsseldorf - Ein Drittel der Unternehmen im Deutschen Aktienindex (Dax) hat in der laufenden Übernahmewelle mehr als eine Milliarde Euro für eine Fusion oder eine Beteiligung ausgegeben – so viel wie nie zuvor. Die Dax-Konzerne zahlten dabei nach Berechnungen des „Handelsblatt“ in den vergangenen drei Jahren einen Aufschlag von durchschnittlich einem Viertel des Werts der übernommenen Firmen vor der Übernahme-Ankündigung.

Dieser Aufschlag, den Bilanzexperten Goodwill nennen, war zuletzt während des Internet- und Börsenbooms zur Jahrtausendwende so hoch. Damals scheiterten viele Zusammenschlüsse – das hat sich offenbar geändert. Unternehmensberater und Finanzmarktexperten sind zuversichtlich, dass nach dieser Übernahmewelle die Erfolgsquote höher liegen wird. Erstens seien die Unternehmen gemessen an ihren Rekordgewinnen nur halb so teuer wie damals. Außerdem sind „die Firmen besser und solider als vor sechs Jahren finanziert“, sagt Aktienfondsmanager Thomas Körfgen von SEB Asset Management. Bezahlten die Unternehmen 1999 und 2000 ihre Übernahmen häufig mit Aktien, deren Kurse förmlich explodiert waren, so wickeln sie diesmal viele Verträge in bar ab. Und: „Viele Aktivitäten damals waren von zweifelhaftem strategischen Sinn. Diesmal sind sich die Unternehmen bewusst, dass sie große Integrationsaufgaben vor sich haben“, sagt Dirk Albersmeier von JPMorgan.

Für die Aktionäre ist das Bild allerdings deutlich differenzierter: Für sie lohnt sich bisher nur jede zweite Übernahme, weil sich die Aktienkurse schlechter als der Dax entwickeln. Häufig brechen die Gewinne ein, weil die Konzerne viel Geld für Restrukturierungen in die Hand nehmen müssen. Beispiele dafür sind Adidas, Tui und die Deutsche Post.

Außerdem steigen die Preise für Übernahmen rasant. Der Waschmittelproduzent Henkel bekam 2004 den amerikanischen Konsumgüterhersteller Dial noch für ein Aufgeld von elf Prozent. Anschließend aber gingen die Preise hoch. Selbst nachdem der Gasehersteller Linde zuletzt für den britischen Gasspezialisten BOC eine Prämie von 39 Prozent hinblätterte, scheint das Ende noch nicht erreicht. Eon ist mit seinem Wunsch nach dem spanischen Versorger Endesa inzwischen bei einer Prämie von knapp 50 Prozent angelangt – ohne bislang den Zuschlag zu erhalten.

Übernahmen und Fusionen mit deutscher Beteiligung summieren sich in diesem Jahr auf knapp 250 Milliarden Euro gegenüber 144 Milliarden Euro im Vorjahr. „Um die Globalisierung voranzutreiben, sich neue Märkte zu erschließen, kaufen deutsche Konzerne im Ausland. Hierzulande stoßen sie oft an Kartellrechtsgrenzen“, sagt Kai Franke, der im Privatkundengeschäft der BHF-Bank die Anlagepolitik verantwortet.

Dabei ist die Liste mit Negativbeispielen lang. Studien wie die von Ernst&Young belegen, dass international jede zweite Übernahme Firmenwert vernichtet. Nur in jedem dritten Fall gibt es einen nennenswerten Wertzuwachs. Das Resultat basiert auf einer Untersuchung von 189 Transaktionen in den vergangenen 14 Jahren. In Deutschland ist das nicht anders: Bei Adidas, dem Touristikunternehmen Tui und der Deutschen Post stiegen die Umsätze, doch enorme Restrukturierungskosten drückten den Gewinn.

Mehr vernichtet als geschaffen hat für Adidas bisher der Erwerb des amerikanischen Wettbewerbers Reebok. Der Nettogewinn sank, und die Aktie trat im Gegensatz zum boomenden Dax nur auf der Stelle. Bereits der Kaufpreis von 3,5 Milliarden Euro war alles andere als ein Schnäppchen. Anschließend räumten viele Händler Reebok aus ihren Regalen, weil sie fanden, dass die Produkte der drei Größten – Nike, Adidas und Puma – ausreichen. Konzernchef Herbert Hainer musste die Gewinnprognose für 2007 senken. Die Aktionäre bestraften das mit einem Kurseinbruch von zehn Prozent.

Dass Übernahmen nicht mit der Vertragsunterzeichnung abgeschlossen sind, müssen auch die Aktionäre der Deutschen Post leidvoll erfahren. „Beim Ergebnis müssen wir uns noch gedulden, bis wir die Ernte einfahren können“, sagte Vorstandschef Klaus Zumwinkel, als im zweiten Quartal das Nettoergebnis um die Hälfte eingebrochen war. Als er vor gut einem Jahr den Erwerb des britischen Logistikdienstleisters Exel ankündigte, beackerte der Konzern bereits viele Baustellen gleichzeitig. In den USA, dem Heimatmarkt von UPS und Fedex, macht die Post Verluste. Im laufenden Jahr fällt das Ergebnis noch schlechter aus als 2005. „Wachstum darf niemals der eigentliche Zweck sein. Ziel müssen immer höhere Gewinne sein. Alles andere ist Geldvernichtung“, mahnt Fondsmanager Körfgen von SEB Asset Management.

Darauf warten auch die Tui -Aktionäre. Erst am Freitag senkte der Touristik- und Schifffahrtskonzern seine Gewinnziele. Schwächere Margen als im alten und abgestoßenen Industriegeschäft und wenig Synergien zwischen den beiden neuen Unternehmensbereichen Reise und Logistik schüren Zweifel am Sinn der Neuausrichtung. Zwar erhöhte Tui seinen Umsatz nach der Übernahme der kanadisch-britischen Reederei CP Ships um mehr als Doppelte. Doch Integrationskosten in zweistelliger Millionenhöhe drücken ausgerechnet das Ergebnis der Schifffahrt in die roten Zahlen. Das war einst die Perle des Konzerns. HB

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