Wirtschaft : "Irrationaler Überschwang": Die Talfahrt hat eben erst begonnen

Bernd Hops

Die Aktienmärkte sind zurzeit vollkommen überbewertet - vor allem in den USA, aber auch weltweit. Dies ist die Grundthese des neuesten Buches von Robert Shiller, der an der Yale University in den USA Wirtschaftswissenschaften lehrt. Seit Jahren beschäftigt er sich mit den Kapitalmärkten und ihrer Psychologie. Der bis Anfang des Jahres ungebrochene Höhenflug der Aktien an der Wall Street und - in deren Schlepptau - an den meisten übrigen Weltbörsen - beunruhigt Shiller. Der Titel seines Buches "Irrationaler Überschwang" greift ein mittlerweile geflügeltes Wort des US-Notenbankchefs Alan Greenspan von 1996 auf. Der hatte damals vor übertriebenen Bewertungsmaßstäben gewarnt, konnte Anleger und Banker jedoch nur kurze Zeit damit beeindrucken.

Der wirkliche Aufschwung kam drei Jahre nach der Greenspan-Rede. Aber da hielt sich der Notenbank-Chef mit deutlichen Äußerungen zurück und verlegte sich auf die Anhebung der Leitzinsen. Diese Zurückhaltung hält Shiller jedoch für gefährlich. Er betont die Gefahr der gebetsmühlenhaft wiederholten Empfehlung "Leute, kauft mehr Aktien!". Aktien seien zwar ein wichtiges Anlageinstrument. Die Annahme aber, Unternehmensanteile seien stets und ausnahmslos anderen Anlagen wie festverzinslichen Wertpapieren auf lange Sicht überlegen gewesen, verweist Shiller in das Land der Legenden. Sie sei in den vergangenen 20 Jahren geprägt worden. Denn an der Wall Street gab es in dieser Zeit - mit Ausnahme des kurzen Rückschlags im Jahr 1987 - keine tiefen Einschnitte. Doch in der Geschichte der Börsen folgten nach euphorischen Haussen meist lange, ernüchternde Kursrückgänge. Eine Reihe von Beispielen kann Shiller vorweisen. Und er führt dabei nicht nur kleinere Märkte wie Taiwan oder Österreich ins Feld, sondern beweist dies ebenfalls anhand der Geschichte der Wall Street.

Dabei sei das derzeitige Bewertungsniveau im historischen Vergleich absurd hoch. Shiller weist dies verblüffend einfach unter anderem durch den Vergleich der Entwicklung der Börsenkurse mit der der Unternehmensgewinne nach. Anfang des Jahres 2000 betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei den wichtigsten amerikanischen Werten im Durchschnitt 44,3. Dies bedeutet, der Wert dieser Unternehmen entsprach dem 44-fachen ihrer Gewinne. Selbst 1929, dem bisherigen Höhepunkt, lag dieser Wert bei 32,6. Gerechtfertigt wäre dies nur bei einem raschen Anstieg der Unternehmensgewinne. Doch diese entwickelten sich bei weitem nicht so dynamisch wie die Aktienpreise.

Ermöglicht wurde dieser "irrationale Überschwang" in Shillers Augen durch eine Reihe sich gegenseitig verstärkende Faktoren. In den USA können Arbeitnehmer seit den 80er Jahren für das Alter auch mit Aktienfonds vorsorgen. Dadurch sind viele erst mit der Börse in Berührung gekommen. Wichtig sei ebenso die Anlegerpsychologie, bei der sich Investoren kaum noch an Fundamentaldaten orientieren. Shiller stellt diese Sackgasse für die Anleger zugespitzt dar: "Wenn unzählige Forscher und Investoren die Kurse studieren und ihren Wert bestätigen, warum sollte man dann noch Zeit auf die Bestimmung ihres Wertes verschwenden? Man kann ebenso gut von den Bemühungen der anderen profitieren und sie einfach nachahmen - indem man Aktien kauft."

In den goldenen zwanziger Jahren wie zurzeit berichten die Medien von Menschen, die an der Börse ein Vermögen gemacht haben. Aktien mögen teuer erscheinen, aber wenn das andere geschafft haben, dann sollte man auch Glück haben. Dabei macht wie zur Beruhigung des schlechten Gewissens das Wort vom "neuen Zeitalter" ungebrochenen Wachstums die Runde. Doch hat sich diese These, die Wirtschaft sei auf eine neue, nachhaltige Grundlage gestellt worden, die hohe Unternehmensbewertungen auf lange Sicht rechtfertigt, immer als trügerisch herausgestellt. Angesehene Ökonomen rechtfertigten auch 1929 kurz vor dem Börsencrash, der die Weltwirtschaftskrise einleiten sollte, das hohe Bewertungsniveau. Heute sind es neue Techniken wie das Internet, die die Anleger faszinieren. Bei aller Begeisterung seien jedoch ihre Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne eben nicht so durchschlagend wie erhofft, die Ernüchterung nur eine Frage der Zeit.

Shiller hat das Buch "Irrationaler Überschwang" vor dem Hintergrund der zuletzt starken Kursverluste geschrieben. Doch ist auch nach den Einbrüchen, die nicht nur junge Technologiewerte verzeichnen mussten, keine Entwarnung zu geben. Hat Shiller Recht, könnten die kommenden Monate weitere Kursrückgänge bringen. Noch sind auch viele Standardwerte nach rationellen Kriterien, wie sie Shiller anwendet, zu teuer. Die Anleger müssten sich dann auf ein ungemütliches Börsenjahr 2001 einstellen.

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